“底线思维”下的投资逻辑

作者 | 非完全进化体

来源 | 知未基金

导语：一旦外部环境改善，在当前历史估值低位区间，仍可享有顺周期向上的增长弹性与估值弹性。

【资料图】

4月初，我们谈到：“近期各渠道调研的最大感受是，卖得贵的产品大多压力都不小。”疫情消费回补后的近两个月，在居民就业与消费压力下，各个行业都能明显感受到这种消费降级的压力。

不同产品品类、价格定位、商业模式对于消费降级压力所受影响各不相同，在投资中需要关注以下主要逻辑或风险：

1、消费支出占比与需求层级。我们通常以必选与可选进行区分，但事实上，伴随经济发展，真正的必选商品的比重是很低的。所以在一定经济发展与消费能力基础上，还是应回归最基本的逻辑。

比如说，在消费压力下，不少人都会降低购买中高档服饰与中高档餐厅的频次。而对于数百元的小家电产品以至二三千大家电产品，并不一定会觉得有太多支出压力。

本质就在于后者的功能性、实用性更强，从长周期来看，占消费支出的比例实际也比前者更小。对于住房、汽车相关等大宗消费，压力明显会更大，在投资中需要足够谨慎，基于底线思维与长期存量更新逻辑进行综合考量。

2、是否容易被降档、平替。中高档服饰与餐饮的另外一个关键特征在于容易被平价的产品所替代。大多数档次分明、价格带宽的品类都会存在降级的压力。由于日常消费支出占富人资产的比重更小，一些奢侈品受到的影响反而较小。

相较于家电产品，大多数家居装饰类产品价格带更宽，而功能性不会随着价格有明显提升，受到消费降级的影响也会更大。不同的是，一些对健康影响较大或维修成本高的隐蔽工程类产品如涂料、管材等，消费者仍会看重品牌的信誉与保证。

3、加价倍率是否偏高。常见于一些营销与渠道费用占比较高的品类。在消费降级环境下，各种平价渠道、产品更容易受到欢迎与接受。

这里容易造成的一个误解是:平价就等于消费降级。

事实上，一些平价渠道与产品能够在确保产品品质的基础上，以更低的价格进行销售，是一种打破品牌溢价、降低销售与渠道费用、提升商业效率的模式进化，是一种长期商业发展与竞争的必然结果。

在消费降级环境下，这类模式会得到加速普及。

这也意味着，即便今后经济与消费景气度回升，居民收入显著增长，对于平价渠道与产品的需求可能也不会降低。这对于一些加价倍率高的品类/品牌可能是一种实质的长期风险。

4、行业垄断/高价值/低渗透下的消费升级。在消费降级的环境下，我们仍可以看到一些品类在进行着产品价值/价格的升级。主要源于几方面的推动：

（1）产品价格本身不高；

（2）产品价值有着实质提升；

（3）高价值产品渗透率较低；

（4）行业垄断或寡头垄断有助于实现品类升级的合力。典型案例如：由寡头垄断的啤酒行业仍在消费升级，而中高端零食的日子并没有那么好过；功能不断升级创新的中高端家电产品基于潜在消费者需求仍保持着不错的增长速度，而装饰性强的中高档家具却面临着不小销售压力。

除了需要重点关注上述逻辑与风险之外，仍需衡量个体公司市占率提升与品类扩张的阿尔法能力。即便行业整体增长存在一定压力，一些竞争优势强、扩品类逻辑顺畅的公司仍能够保持不错的业务增长速度。而对于一些具备竞争力的平价品牌或渠道，则还会受益于上述环境。

当前外部环境存在不小压力与不确定性，基于上述逻辑、风险的考虑，我们对于基金持仓也进行了相应调整。整体来看，降低了经营压力相对较大的家居、家纺行业的仓位配置，将持仓集中于竞争壁垒更高、消费降级影响更小、阿尔法属性更强或本身为平价品牌的消费建材、家电、超高端白酒、运动服饰、服饰产业链、国有物业服务、消费医药等行业、公司之上。在这其中一些公司已具备全球化的竞争与经营能力。

通过具备上述特征公司的投资组合，能够在当前国内消费仍有压力的环境下，实现稳定的股息回报（3-5%）与业绩增长（6-15%）——这也是我们当前持仓组合的安全边际所在。

而一旦外部环境改善，在当前历史估值低位区间，仍可享有顺周期向上的增长弹性与估值弹性。